איגרות חוב

שוק איגרות החוב - אג"ח

bond_market.pngאג"ח
מסמך התחייבות שהנפיקה חברה או ממשלה המעיד על קיומה של התחייבות כספית שחבה המנפיקה. באגרת החוב מוגדרים תנאי ההתחייבות. בהם: סוג האג"ח, מועדי תשלום הריבית והקרן, סוג ההצמדה באם קיימת, בטחונות ואופן שעבודם, מס. באגרות חוב הניתנות להמרה יש נתונים נוספים: יחס ההמרה, תקופת המרה, מניעת דילול. לכל אג"ח מונפק בבורסה יש מספר ני"ע ושם המורכב משם ומספר סדרת האג"ח. לסדרה קיימת ניתן להנפיק אג"ח נוספות. בעל האג"ח הנו נושה מובטח הזכאי לקבלת החזרי הריבית והקרן. כפי שאנו נוכחים לדעת חלק ניכר מהאג"ח המונפק ע"י חברות – אג"ח קונצרני -  מובטחות בשעבוד סמלי בלבד. ישנן הנפקות אג"ח לכלל הציבור והנפקות פרטיות למספר מצומצם של גופים מוסדיים.

אג"ח של ממשלת ישראל
שחר -  אג"ח שקלי בריבית קבועה המשולמת אחת לשנה. כיום הסדרה הארוכה ביותר היא ל- 20 שנה ותיפדה בשנת  2026 (ממשלתית שקלית 1026).
גליל – אג"ח צמוד מדד בריבית קבועה המשולמת אחת לשנה. כיום הסדרה הצמודה הארוכה ביותר שהונפקה היא ל- 30 שנה ותיפדה ביוני  2036 (ממשלתי צמוד 0536).
גילון – אג"ח שקלי בריבית משתנה המשולמת ומתעדכנת אחת לרבעון. ריבית הגילון נקבעת על פי ממוצע תשואות המק"מ (מלווה קצר מועד). הגילון הארוך ביותר יפדה באוגוסט 2017.מיסוי בכל אגרות החוב שהונפקו מינואר 2003 ואילך חל המס הן על רווחי הון והן על תשלומי ריבית. עד ינואר 2003 היו האג"ח השקליות הממשלתיות פטורות ממס ואילו באג"ח הצמודות היה מס של 35% על הקופון בלבד.בבדיקת מעמד המס של מחזיקי אגרות חוב יש לברר מספר סוגיות, הן לגבי סוג האיגרת ומועד הנפקתה והן לגבי המחזיק. איגרות החוב נחלקות לפי סוג ההצמדה ומועד הנפקתן לראשונה. נכון לינואר 2006 המס על אגרות חוב שקליות עומד על 15% מהרווח הנומינלי והמס על אג"ח צמודות שהונפקו לאחר ינואר 2003 עומד על 20% בניכוי שיעור העלייה במדד הבסיס. מעמד המס של מחזיקי האג"ח נחלק ל- 3 סוגים: נטואיסט – משלם מס bond_market1.pngבמקור, עיקר הציבור הרחב. ברוטואיסט – אינו משלם מס במקור על הריבית, בעיקר חברות בע"מ. ברוטו יחסי – פטור ממס רק על התקופה בה האג"ח היה בבעלותו.כדאיות החזקה של אג"ח מסוים נקבעת הן לפי איכות המנפיק והן לפי סוג האיגרת, תנאיה והתשואה המתקבלת ממנה. למדידת אורך חיים של אג"ח משתמשים במח"מ (משך חיים ממוצע). לבדיקת התמורה מאג"ח בוחנים את התשואה הכוללת ולבחינת האיכות יש לבחון את רמת הדירוג של החוב עפ"י סולם דירוג מקובל. לאג"ח בעלות מח"מ דומה ודירוג סיכון זהה נעדיף את האג"ח עם התשואה הגבוהה ביותר. לחילופין שתי אג"ח באותה תשואה נעדיף את האיגרת בדירוג היותר גבוה. בהינתן שתי אגרות עם דירוג ותשואה זהים נשקול את העדפת אחת מהן לפי המח"מ עפ"י מבנה עקום התשואות, כפי שיוסבר להלן:  עקום תשואות – המבנה העתי של שערי הריביתעקום התשואות הנו הצגה גראפית למבנה העתי של תשואות אג"ח בעלות דירוג סיכון זהה עם מח"מ שונה. על הציר האופקי – יופיע הזמן לפדיון ועל הציר האנכי % התשואה. במצ"ב "נורמאלי" עקום תשואות הוא בעל מבנה עולה משמאל לימין. דהיינו, ככל שהזמן לפדיון ארוך יותר כך נדרשת תשואה גבוהה יותר. יחד עם זאת בהחלט יתכנו מצבי שוק בהם העקום יורד משמאל לימין, דבר הנובע בדרך כלל  מציפיות חזקות של משקיעים לירידת תשואות בעתיד. קיימות 3 תיאוריות המסתכלות על עקום התשואות, כל אחת בדרכה: תיאורית הציפיות -  לפי תיאורית הציפיות מבנה עקום התשואות נגזר מהצפי לגבי התשואות שישררו בעתיד. בתיאוריה זו עקום עולה משמאל לימין משמעו כי בעתיד התשואות צפויות לעלות ובעקום יורד המשמעות שבעתיד התשואות צפויות לרדת.תיאורית פרמיית הנזילות – התשואות על אג"ח הן נגזרת של הציפיות לתשואות שישררו בעתיד בדומה לתיאורית הציפיות ובתוספת פרמיה  לתשואה ככל שהמח"מ ארוך יותר. זאת בשל ויתור  המשקיע על כספו לטווח ארוך יותר. לפי תיאוריה זו עקום עולה משמאל לימין לא בהכרח יכול ללמד אותנו משהו לגבי ציפיות המשקיעים. אולם עקום שטוח ובודאי עקום יורד משמאל לימין יכולים ללמדנו שציפיות המשקיעים הן לירידת תשואות בעתיד. אצלנו, עקום התשואות השקלי היה בעל מבנה של עקום יורד משך תקופה ארוכה במהלכה ציפו המשקיעים לירידת התשואות השקליות. מה שאכן התממש בעצמה רבה מרמה דו ספרתית עד לתשואת שיא של 6.4% באג"ח מסוג שחר הארוך ביותר. כאן ראוי לציין כי משקיע הצופה ירידת תשואות יעדיף להשקיע באג"ח בעלות המח"מ הארוך ביותר בגלל אלמנט המנוף – רווחי הון מקסימאליים בירידת תשואות יבואו באג"ח הארוכות ביותר. המצב במקרה של צפי לעליית תשואות הפוך בדיוק – יש להתרחק מאג"ח ארוכות ובניהול תיקי אג"ח מבצעים מהלך של "קיצור התיק". תיאורית הסגמנטציה – פילוח השווקים  - תיאוריה זו גורסת כי מבנה העקום נקבע ע"י סוגי שחקנים שונים הקונים אג"ח עם טווחים שונים לפדיון בהתאם לצרכי ההשקעה שלהם. כך למשל, קופות גמל יקנו לכאורה אג"ח ארוכות יותר מאשר משקיעים פרטיים. לפי תיאוריה זו לא ניתן ללמוד מעקום התשואות את ציפיות המשקיעים לגבי התשואות שישררו בעתיד. עפ"י הניסיון הנצבר בשוק ההון המקומי אין תיאוריה אחת שלטת והחיים מלמדים כי שילוב התיאוריות הוא הקובע את מבנה העקום. גם כאן המשקל של כל אחת מהתיאוריות גדל או קטן בתקופות שונות. כך למשל, לא יהיה זה נכון לגרוס באופן חד משמעי שגופים המנהלים השקעות לטווחים ארוכים, כגון: קופ"ג או קרנות פנסיה, יעדיפו בכל תנאי שוק את החלק הארוך בעקום – תיאורית הפילוח. באותה מידה תהיה טעות להעריך שבכל מצב משקיע ידרוש פרמיה גבוהה יותר לאג"ח ארוכות יותר – פרמיית הנזילות. השוק דינאמי, הציפיות משתנות כל העת, והחלטות המשקיעים השונים משתנות בהתאם. יחד עם זאת, בחינת העקום בכל אחת מהתיאוריות בנפרד מקלה ברמת ההבנה התיאורטית של העקום.

תשואה באגרת חוב

התשואה השנתית לפדיון הנה המרכיב המשמעותי ביותר בבחינת כדאיות השקעה באג"ח. לאחר שבחנו את החברה והחלטנו כי ברמה העקרונית אנחנו לא פוסלים את אפשרות ההשקעה באג"ח נשאלת השאלה באיזו תשואה נהיה מעוניינים כן להשקיע ואיזו תשואה לא תהיה כדאית עבורנו. כאן המקום להדגיש שתשואה תמיד נמדדת לפדיון ובמונחים שנתיים. התשואה השנתית לפדיון תהיה מלאה ונכונה בהכרח עבור משקיע שהחזיק את האיגרת עד לפדיון הסופי. שכן, משקיע שמכר את האג"ח לפני הפדיון הסופי צפוי לרווח הון או להפסד הון. עוד נזכיר כי תשואה מורכבת מתשואת ריבית ומתשואת הון. בחישוב תשואה שנתית לפדיון נלקחים בחשבון מועדי תשלום הריבית, גובה הריבית ומועדי תשלום הקרן. בחישוב תשואה נטו יש להתחשב במס. ישנן מספר נוסחאות לחישוב תשואה שנתית לפדיון תלוי במועד הרכישה של האג"ח ובסוג האג"ח. מחיר האג"ח הוא פקטור נוסף אותו אנו נדרשים לחשב לפני קניית אג"ח ולעניין זה קיימות מספר נוסחאות.
ריבית על איגרות חוב. במרבית המקרים אגרות החוב משלמות ריבית תקופתית. ריבית קרויה גם קופון או תלוש. הריבית משולמת תמיד כשיעור מערכה הנקוב של אגרת החוב – 1 ₪ ע.נ. ולא לפי מחירה בפועל. כך למשל קופון של 6% על 1000 אג"ח שמחירן בשוק 1100 ₪ ייתן 60 ₪ לברוטואיסט ו- 54 ₪  למשקיע נטואיסט המשלם מס של 10%. הבורסה לני"ע מבצעת תיקון במחיר האג"ח על בסיס הקופון ששולם במונחי נטו. בדוגמא לעיל, בהנחת מס של 10% על הקופון יהיה מחיר האג"ח לאחר התיקון: 1046 = 1000*0.06*0.9 – 1100.

בתשלום ריבית חלים 3 מועדים: יום ה-
COM בו כל מי שהחזיק באג"ח זכאי לקופון. יום ה- EX בו מי שקונה את האג"ח לא זכאי לקופון ויום התשלום בפועל, החל בתוך מספר ימים מיום ה- EX. בימים שממועד ה- EX ועד לתשלום הריבית האג"ח נסחרת עם הסימול ב"ת – בלי תלוש. יודגש כי עבור משקיע שהחזיק את האג"ח ביום ה- COM ומכר אותה ביום למחרת – ביום ה- EX תשולם הריבית. לחילופין משקיע שמכר את האיגרת יום לפני יום ה- COM לא יקבל את הריבית. באג"ח קיים סיכון ריבית הנובע מחשיפה לשינויים במחיר האג"ח כתוצאה מעליית תשואה. המח"מ מצביע על רמת סיכון הריבית וככל שהמח"מ ארוך יותר כך סיכון הריבית גבוה יותר.
שעבוד אג"חעל פי חוק, חברות המנפיקות אג"ח חייבות ליצור שעבוד לטובת בעלי האג"ח. ישנו מגוון רחב של סוגי שעבודים כשהנפוץ ביותר במחוזותינו בתקופה האחרונה הוא שעבוד סמלי בלבד. בכל אופן ישנן מספר רמות שעבוד לפי סדר קדימות יורד: שעבוד קבוע מלא מדרגה ראשונה, שעבוד מדרגה שנייה, דרגה שלישית וכך הלאה, שעבוד צף שאינו ספציפי, שעבוד סמלי. קיים גם המונח שעבוד שלילי והוא מתייחס לכך שהחברה מתחייבת שלא ליצור שעבודים למלווה אחר כלשהו. כמו כן, ישנם גם מקרים בהם ניתן שעבוד של ערבות צד ג' המגבה למעשה את החברה המנפיקה. פארי – ערך מתואםערך מתואם או בעגה הבורסאית פארי, מוגדר כשווי האג"ח בהנחה שניתן לפדות את האיגרת באופן מיידי. כלומר שווי הקרן בתוספת הריבית שנצברה עד ליום החישוב של הפארי. אג"ח הנסחר בתשואה לפדיון השווה לקופון נסחר בערכו המתואם. אג"ח הנסחר בתשואה לפדיון הנמוכה מהקופון יסחר מעל לערכו המתואם – בפרמיה { אדג'יו } -  ויכלול תשואת ריבית ותשואת הון שלילית. כאשר התשואה לפדיון גבוה מהקופון האג"ח יסחר מתחת לערכו המתואם – בניכיון {דיסאג'יו} – ויכלול תשואת ריבית ותשואת הון חיובית.

סוגי אגרות חוב

קיים מגוון רחב של אגרות חוב, הנפוצות ביותר הן אג"ח רב תקופתיות המשלמות ריבית תקופתית קבועה. כאשר הממשלתיות משלמות את הקרן בתשלום אחד בסוף תקופה והקונצרניות בדר"כ משלמות את הקרן במספר תשלומים שנתיים שווים בסוף תקופה. אג"ח פופולארית נוספת היא אג"ח חד תקופתית המונפקת בניכיון ללא קופון {Zero Coupon Bond } ונפדית בערכה הנקוב, המק"מ למשל. אג"ח נפוצות מסוג אחר הן אלה בריבית משתנה- ניידת, בהן הריבית המשולמת משתנה בהתאם לבסיס מסוים, כגון – תשואת המק"מ, ריבית הפריים, ריבית הליבור וכד'. ניתן לציין מספר סוגים נוספים של איגרות חוב - אג"ח להמרה, הניתנת להמרה למניה או לנכס בסיס אחר. אג"ח צמיתות - המשלמות רק ריבית ואינן פורעות את הקרן. אג"ח זבל – אג"ח מאחד הסוגים הנ"ל המאופיינת בתשואה גבוהה ובסיכון גבוה, ובמונחי דירוג  נמוך מ-  BBB.

ישנן אגרות חוב  "נקראות" {
Callable Bonds} שהמנפיקה יכולה לפדות אותן לפני המועד הסופי, באם מופיע תנאי כזה החברה צריכה לציין זאת עוד בשלב ההנפקה. באג"ח נקראות המשקיעים ידרשו תשואה עודפת לעומת אג"ח דומות שאינן "נקראות". בצד השני של אג"ח נקראות קיימות אג"ח מכר, bond_market2.pngהמאפשרות למחזיק לדרוש פירעון מיידי של הקרן ובריבית הצבורה, דהיינו בפארי. לכאורה אין הגיון בהנפקת אג"ח מכר, אולם לעתים אין למנפיק ברירה וכדי למשוך משקיעים מוענקת להם האופציה מסוג PUT למכירת האג"ח חזרה למנפיק.
שטרי הון, מונפקים ע"י גופים פיננסים, בנקים בדר"כ, ובדומה לאג"ח גם בהן יש התחייבות לתשלום ריבית וקרן. שטרי ההון נבדלים מאג"ח בכך שאינם מבטיחים שעבוד לבעלי האג"ח ובכך ממוקמים בתחתית סולם העדיפויות בעת פירוק החברה. בשל כך נקראים גם שטרי הון נדחים.

השקעה באיגרת חוב סחירה בבורסה

בכדי להשקיע באגרת חוב סחירה יש לבחון מספר פרמטרים: דירוג, מח"מ, תשואה שנתית לפדיון, סוג הצמדה, בטחונות, היקף סדרה, סחירות ומעל לכל יש להתייחס למוניטין ולאיכות הגורם המנפיק. לכל משקיע מאפיינים אישיים ולא כל אגרת חוב מתאימה לכל משקיע. כך למשל, אג"ח המתאימה למשקיע בעל אופק השקעה ארוך לא בהכרח תתאים למשקיע בעל אופק השקעה קצר, או אג"ח זבל שעשויה להתאים למשקיע ספקולטיבי לא תתאים למשקיע סולידי.

*החומרים באדיבות פרובידנס שוקי הון.

contact_us.gif



 
מוצרים חדשים
נבנה ע"י בניית אתרים