דלק נדל"ן - הזדמנות במשבר או סיכון לאיבוד ההשקעה

חברת דלק נדל"ן הונפקה לראשונה במחצית שנת 2005 לפי שווי של קצת יותר משני מיליארד ₪. מאז הספיק שווי החברה לטפס ליותר מחמישה מיליארד ₪ ולצלול אל שווי של 600 מיליון ₪. בבורסה הנפיקה החברה אגרות חוב סחירות בהיקף של כ-2.5 מיליארד ₪ למימון פעילותה. אגרות החוב של החברה הונפקו בשלוש סדרות צמודות מדד בריבית שנתית שנעה סביב 6% ובתחילת מרץ 2008 הנפיקה החברה סדרה שקלית בריבית של 7.4% לשנה. חברת דלק נדל"ן בחרה לנצל את הגאות בשוק ההון ובמערכת הבנקאית הגלובלית וביצעה רכישות מאסיביות של נכסים מניבים באנגליה, בקנדה ובמדינות נוספות באירופה. החברה פעלה בשיעורי מימון של 90% ויותר תוך ניצול ירידת התשואות המתמשכת בנכסים הנרכשים. ירידת התשואות על הנכסים העלה את שוויים בדומה למה שקורה בירידת תשואות באגרות חוב. בתהליך ירידת התשואות החברה העדיפה לשמור את הנכסים ולקבל מימון נוסף ששיקף את שוויים החדש, זאת במקום מימוש הנכסים ורישום רווחי הון לשיפור מבנה המאזן. השיטה של דלק נדל"ן עבדה מצוין טרום המשבר ושווי החברה בבורסה שיקף זאת היטב כשהמניה רשמה עליות שערים נאות עד אמצע שנת 2007. אלא שמאז החלו להצטבר בשוק חששות לירידה בשווי הנכסים המניבים בעולם המפותח ובכלל זה מדינות בהם דלק נדל"ן ממוקדת. החששות תורגמו עד מהרה למציאות שעה ששוקי ההון בעולם כולו הזדעזעו. הנפגעות העיקריות מהמשבר היו חברות הפיננסים וחברות הנדל"ן בכלל והמאופיינות במינוף גבוה בפרט. במקביל לירידות חדות בשערי המניות בבורסה החלו התשואות שמגלמות אגרות החוב לטפס במהירות תוך ירידת מחירים חדה. אגרות החוב של חברת דלק הגדילו לעשות כשהן נסחרות כיום בתשואה שנתית של 50%-110%, למרות שדירוג האשראי של החברה A- נחשב בימים כתיקונם לדירוג השקעתי מכובד. כל הדרך למטה ממשיכה חברת דלק נדל"ן להצהיר ללא הרף כי תעמוד בכל התחייבויותיה למשקיעי האג"ח אך השוק כנראה איבד לחלוטין את אמונו בחברה ובהצהרותיה.

כאשר אנו בוחנים את יתרת החוב הסחיר ואת פריסתו על פני השנים הבאות נראה על הנייר כי לכאורה אין לחברה קושי לעמוד בהתחייבויות כלפי מחזיקי האג"ח לפחות בשנים 2009-2010. בעוד שנתיים יתכן שתנאי השוק ישתפרו מעט והחברה תוכל לממש חלק מנכסיה ברווח הון שיוכל לשרת את המשך החוב למחזיקי האג"ח. זאת בהנחה שהבנקים לא ידרשו לסגור חובות או להקטין חובות בצורה משמעותית.

אם כך מדוע בכל זאת יכולה החברה להגיע למצב של פשיטת רגל עוד קודם לכן ? ובכן זאת שאלה שניתן להציג לגבי חברות רבות וטובות שגייסו חוב בבורסה בימי הגאות.

להערכתי התשובה לשאלה דווקא לא נמצאת אצל מר תשובה. התשובה לשאלה נמצאת אצל מחזיקי האג"ח שבוחרים להמשיך ולהקטין חשיפתם לחברה. מחזיקי האג"ח מוכרים במחירים נמוכים ומפעילים לחץ להמשך ירידת מחיר ולעליית תשואות. העלייה המתמשכת בתשואות עד כדי 100% לשנה היא לכשעצמה מטילה צל כבד על המשך קיומה של החברה ללא קשר ישיר לצד העסקי של החברה. הבנקים המממנים יתכן שלא יוכלו להישאר אדישים לנוכח תשואות האגרות בבורסה ויבקשו לבצע מהלכים שבסופם החברה תפשוט רגל.

בכל אופן למי שמעוניין להשקיע בחברת דלק נדל"ן העדיפות נוטה באופן ברור לרכישת אג"ח ולא מניות, שכן יתכן מצב שהחברה תצליח לעמוד באופן סדיר בתשלומים השוטפים של השנים הקרובות בעוד ששיפור בסביבה העסקית לא נראה באופק ולכן המניה תמשיך להיסחר בערכים נמוכים.

במידה שדלק נדל"ן אכן תעמוד בכל התחייבויותיה, הרווח למי שרוכש היום אגרות חוב של החברה עשוי להסתכם במאות אחוזים. להלן אמדן רווח ברוטו מצטבר על השקעה של 10,000 ₪ באגרות חוב של דלק נדל"ן:
   

*חישוב ברוטו מקורב, ללא השקעה חוזרת (ריבית דריבית) ובהנחה כמובן שכל התשלומים יפרעו במועדם